曾几何时，HPV疫苗还是个很赚钱的生意。最火热时，许多人不惜长途往返香港，花费数万元完成接种流程。
这般火热，让巅峰时的HPV疫苗玩家，如万泰生物、智飞生物等都坐拥数千亿市值，两家企业的掌门人更是一个中国首富，一个重庆首富。
一切变得太快。近日，万泰生物发布了2025年年报：营收18.19亿元，同比下滑18.99%；且归母净利润为-3.98亿元，由盈转亏。这也是其上市以来第一次出现年度亏损。
智飞生物表现更糟，去年归母净利润亏损了超147亿元，同比下降834.03%，就绝对值来算，在A股所有医药企业中年度亏损排行第一。
这个结果倒并不令行业意外，毕竟随着接种率提升，竞争者增加，整个HPV疫苗行业赚钱都变得越来越难。
比起过去的成绩，当下行业更关注的问题是，当老生意开始“过时”，这些企业又该靠什么重新站稳？
怎么了
梳理年报，两家企业面临的难题很像，都在于支柱业务下滑。
2017年，作为默沙东的代理商，智飞生物正式在国内开售四价HPV疫苗(佳达修)，一年后又将九价HPV疫苗(佳达修9)引入国内，该业务最多时曾占据公司超过90%的收入。
2020年，万泰生物的二价HPV疫苗“馨可宁”上市，填补了国内市场长期依赖进口的空白。2022年的高峰期，疫苗业务就贡献了84.92亿元营收，占全公司当年总收入超75%。
然而到了2025年，整个疫苗业务仅为万泰生物创造了4.57亿元收入，不到五年时间，缩水近95%。智飞生物也好不到哪儿去，去年全年批签发量约423万支，同比下降86.39%。
缩水之所以如此剧烈，原因是多方面的。
首先，HPV疫苗保护期较长，数据显示至少可以维持6—8年，随着接种率不断提升，潜在客户会越来越少。
中国疾控中心研究数据显示，2024年中国9—45岁女性HPV疫苗首针覆盖率为27.43%，相比2022年的10.15%大幅提升。虽与欧美国家约67%的接种渗透率相比仍有差距，但这部分人群恰好以高端自费人群为主，这对以四价和九价HPV疫苗为主的智飞生物产生巨大影响。
而价格较低的二价疫苗市场早已被卷入了竞争红海。2022年，即万泰生物业绩最好的一年，沃森生物的二价HPV疫苗亦获批上市，此后双方打起了“价格战”，导致二价HPV疫苗的中标价一路下探。
政策又助推了一波。2025年9月，国务院新闻办发布会表示，将推出面向适龄女性的HPV疫苗接种服务，并且将HPV疫苗纳入国家免疫规划，保护女性的健康。
北京中医药大学卫生健康法学教授、博士生导师邓勇曾对中国新闻周刊指出，将HPV疫苗纳入国家免疫规划，长期来看对行业发展有好处，短期却可能让政府采购价格进一步压低，导致企业的毛利率下降，稀释自费市场高利润空间，进入“量增价跌”的局面。
中国政府采购网显示，2025年国家免疫规划项目将集中采购二价HPV疫苗，采购数量为1544.65万支，预算金额约4.25亿元。换算下来，单支价格仅27.5元，与当初超300元的零售价差距超过90%。
面对价格与市场双双缩水的情况，万泰生物将宝押在了九价HPV疫苗“馨可宁9”上，试图冲击高端。2025年年中，这款产品正式推出，价格仅499元/支，三针方案费用仅约1500元。
但该策略暂时还没能转化成业绩，对此万泰生物在年报中解释：“九价HPV疫苗虽已成功上市，但尚处市场准入阶段，暂未形成规模化利润贡献，难以有效对冲二价HPV疫苗库存处置及政府采购降价带来的业绩影响。”
市场预计，即使“馨可宁9”完全铺开，对营收的贡献依旧有限。毕竟除了高端市场近饱和，智飞生物代理的“佳达修9”还已经提前开始了降价。据媒体报道，去年多个城市进口九价HPV疫苗接种价格大幅下降，原价1300元/针的疫苗，如今打一送一(9—14岁女性)、打二送一(35—45岁女性)，算下来，接种者可节省约1300元。
二价疫苗早已是“白菜价”，九价疫苗供大于求，夹在中间的四价疫苗彻底无人问津——智飞生物年报显示，去年其代理的四价疫苗2025年全年批签发量已经归零。
销售端大幅缩水，导致库存上升，而HPV疫苗的保质期普遍只有36个月，由此引发了巨额减值吞噬利润。以智飞生物为例，全年合计计提141.28亿元资产减值，其中HPV疫苗相关存货跌价准备高达136.18 亿元。
面对巨大的库存压力，智飞生物不得不和默沙东重新签订销售协议。按原计划，其已经和默沙东约定了2024年至2026年超700亿元的基础采购额。而在4月初，智飞生物发布公告称，与默沙东重新签订协议，不再约定疫苗的基础采购金额，后续将根据市场预期需求和实际接种情况滚动采购。
怎么办
光节流不够，还要开源。
万泰生物表示，已经启动了九价HPV疫苗男性III期临床试验，并完成首例受试者入组，进一步拓展目标人群与长期市场空间。
女性市场增长见顶，从男性市场突围，一直是HPV疫苗行业流行的叙事。只不过这一叙事如今越来越经不起推敲。
早在去年1月，默沙东宣布，佳达修四价HPV疫苗多项新适应证已获得国家药品监督管理局的上市批准，适用于9—26岁男性接种，成为中国境内首个可适用于男性的HPV疫苗。去年4月，九价疫苗佳达修9亦获批适用于16—26岁男性接种。
这些疫苗都由智飞生物代理销售，但从智飞生物去年九价HPV疫苗批签发量来看，男性适应证的获批对销售量的提振极为有限。
业内看来，男性HPV疫苗之所以卖不动，除了长期的宣传空白，导致男性普遍认为自己是局外人，缺乏花费数千元接种的动力外，还有男性HPV疫苗适应年龄过于狭窄，少数有接种意愿和经济能力的男性亦因超过了26岁而被迫作罢。
中国新闻周刊走访北京一家医院，医生告知，接种疫苗前须先录入身份证信息，若处于年龄范围外，则系统无法下单。
两家公司不约而同都将目光转向了出海，可疫苗行业出海一直是个难题。E药经理人研究院研究员储雷对中国新闻周刊指出，疫苗出海，不仅要通过各个国家长达数年的准入审批，还受限于各国公共卫生政策的差异，效率较低。
智飞生物年报表示，报告期内，其持续向印度尼西亚、巴基斯坦、乌兹别克斯坦等国供应四价流脑多糖疫苗；23价肺炎球菌多糖疫苗在菲律宾完成GMP认证，同步在多个国家推进上市注册；结核诊断产品宜卡在菲律宾等结核高负担国家开展注册工作。
然而上述国家购买力相对有限，天花板较低。2025年，智飞生物的出口收入约3470万元，仅占总营收的0.39%，
相比之下，万泰生物出海成绩较好，原因在于其除了疫苗外，还拥有诊断试剂和仪器业务，包括系列全自动化学发光免疫分析仪及配套的100多项试剂等。尽管在国内，受集采降价、医保政策调整等因素影响，这块业务2025年的总收入同比下滑了18.65%，但境外收入却从2024年的2.16亿元猛增至2025年的4.12亿元，同比上升90.85%。
储雷建议，短中期内，万泰生物应平衡好疫苗和诊断试剂业务的投入，靠后者维持现金流，推动业绩增长。智飞生物有一定资金与管线积累，研发兑现速度应适当加快，找到新的增长点。
虽然收入大幅下滑，但所幸二者依旧维持住了研发强度。万泰生物2025年研发费用约5.6亿元，同期智飞生物研发费用约9.3亿元。从绝对值看，相比前一年都有所下滑，但降幅均小于营收降幅。
有趣的是，中国新闻周刊梳理发现，两家公司的研发管线存在不少重叠部分，例如水痘疫苗、肺炎疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗等。不过谁能接力HPV疫苗，成为下一个爆品，还有待观察。
关于年报亏损及未来战略规划等问题，中国新闻周刊向万泰生物、智飞生物发去采访函，截至发稿尚未获回复。